Trh nepochybuje o poptávce po AI. Ptá se, kdo ji zaplatí

TSMC ve čtvrtek 15. října ohlásila šestý rekordní kvartál v řadě. Čistý zisk meziročně vzrostl téměř o 69 %, tržby o 51 % a výhled na čtvrté čtvrtletí, až 54,3 miliardy dolarů, překonal odhady analytiků. „Poptávka po našich nejpokročilejších technologiích je nadále mimořádně silná,“ řekl generální ředitel C. C. Wei. Akcie největšího výrobce čipů na zakázku přesto v amerických obchodech klesly zhruba o 4 %, jak uvádí IBTimes.

Ten paradox shrnuje celý týden. Podle CNBC, na kterou se IBTimes odvolává, ztratilo dvacet nejhodnotnějších AI a polovodičových firem světa za pár dní přes bilion dolarů tržní hodnoty. Nvidia se obchoduje zhruba 11 % pod svým maximem. Investoři přitom nezpochybňují, že AI potřebuje čipy. Zpochybňují, jestli ti, kdo je kupují, na ně mají peníze. Tři věci se sešly najednou: přepočítané tržby největšího zákazníka, dluh provozovatelů datacenter a dražší peníze.

Padesát, nebo sedmdesát miliard

První trhlina přišla 8. října. Financial Times podle shrnutí Dealroomu napsaly, že OpenAI investorům sdělilo anualizované tržby „blížící se 50 miliardám dolarů“ ke konci září. To je zhruba o 20 miliard méně než číslo kolem 70 miliard, které koncem září kolovalo. Vyšší údaj podle FT vznikl, když se investoři OpenAI snažili firmu srovnat s Anthropicem, který do tržeb počítá i prodeje přes cloudové partnery. OpenAI je nepočítá.

Nejde o podvod, ale o metodiku. Trh to přesto čte nepříjemně: firma, která patří k největším odběratelům výpočetního výkonu na světě, vydělává méně, než se předpokládalo. A zároveň zvyšuje své závazky. Spolu s Broadcomem vyvíjí vlastní inferenční čip Jalapeño, jehož nasazení v gigawattovém měřítku má začít koncem roku.

CoreWeave a cena peněz

Druhá trhlina se otevřela ve středu 14. října. Akcie CoreWeave, jednoho z takzvaných neocloudů (firem, které pronajímají GPU kapacitu místo klasických cloudových gigantů), spadly o zhruba 15 %. Výnos jejích dluhopisů splatných 2032 se podle investingLive vyšplhal ke 14,8 % a krátce dosáhl 15 %. Tak se obchoduje dluh firem v potížích. Agentura S&P hodnotí CoreWeave stupněm B+, tedy v pásmu spekulativních investic. Ten den klesly i Oracle (téměř o 9 %), Nebius (asi o 10 %) a Dell (asi o 11 %).

Model neocloudu je jednoduchý: půjčit si, koupit GPU, postavit datacentrum a dluh splácet z dlouhodobých kontraktů se zákazníky. Funguje, dokud je poptávka silná a úvěr levný. Generální ředitel CoreWeave Mike Intrator v interním memu reakci trhu označil za „iracionální“ a tvrdí, že objem podepsaných zakázek pokrývá všechny dluhové závazky. Ve čtvrtek akcie podle Yahoo Finance smazaly ranní ztrátu a uzavřely o víc než 5 % výš poté, co šéf Nvidie Jensen Huang řekl: „Jsem optimistický.“ Nvidia je přitom dodavatelem i investorem CoreWeave.

Problém ale přesahuje jednu firmu. Alphabet, Amazon, Meta a Oracle letos podle dat LSEG vydaly dluhopisy za víc než 228 miliard dolarů, víc než dvojnásobek celého roku 2025. JPMorgan odhaduje investice hyperscalerů na zhruba 800 miliard dolarů letos a přes bilion ročně od roku 2027. Gartner podle IBTimes předpovídá, že přes 80 % neocloudů do roku 2030 přestane fungovat samostatně.

Sazby jako zesilovač

Třetí faktor je makroekonomický. Spotřebitelské ceny v USA v září meziročně vzrostly o 3,7 %, víc než se čekalo, a velkoobchodní inflace zrychlila nejvíc od roku 2022. Trh začal počítat s možností dalšího zvýšení sazeb Fedu. Výnos desetiletých amerických dluhopisů se pohyboval kolem 5,1 %. Pro firmy, které stavějí datacentra na dluh, to znamená dražší refinancování. Na paměťové čipy navíc dolehly obavy z čínské konkurence a z možného převisu nabídky.

Kdo z toho vyjde

Výprodej není plošný. Investoři začínají rozlišovat mezi firmami, které AI výstavbu financují z vlastních zisků, a těmi, které ji financují dluhem. Nvidia s tržbami 215,9 miliardy dolarů za fiskální rok 2026 a hrubou marží kolem 75 % držela lépe než AMD, Micron nebo Sandisk. CoreWeave a Oracle, nejzadluženější hráči, dostali nejtvrdší ránu.

Příští dny ukážou, kam se to pohne. Koncem října zveřejní výsledky Microsoft, Alphabet, Amazon a Meta, tedy firmy, jejichž investiční plány drží celý řetězec. V listopadu přijdou na řadu Nvidia a CoreWeave. TSMC tento týden potvrdila, že poptávka po čipech je robustní. Otázka, kterou si trh klade, je jiná: vydrží ti, kdo za čipy platí, platit dál?